8月11日，中国人民银行宣布改革人民币汇率中间价形成机制，随后两个交易日内，人民币兑美元连续两日下跌，跌幅超过3%。这本来是一个寻常的政策举动，如果考虑到人民币加权汇率去年以来已累积了15%的升值，兑美元出现3%的下跌完全正常，但是，3%的贬值却在国内和国际市场引起了出人意料的不寻常反应。

　　在随后两三周时间内，尽管央行副行长、行长和国务院总理纷纷向媒体表示人民币不存在贬值基础，但市场并未立即平静。在笔者看来，中国官方对人民币的表态并非惯常的官方辞令，而是基于当前现实做出的理性反应，因此是可信的。

　　从基本面看，中长期汇率主要决定因素是经常项目收支，经常项目收支失衡才是汇率大幅变动的基础。去年俄罗斯的卢布大贬值，今年马来西亚、印尼、巴西等国货币大幅贬值，都是由于贸易条件恶化造成的。当然，汇率短期波动容易受到金融交易因素的影响，例如1998年东南亚金融危机期间，外资特别是短期外资大幅逃离导致东南亚多个国家货币大幅贬值，但外资逃离东南亚的直接诱因仍然是这些国家经常项目失衡。

　　从这些角度看，人民币近期确实不存在大幅贬值的基础。中国经常项目收支状况良好，并且预期仍将保持良好。中国已经保持了长时间的贸易顺差，这表明人民币此前并不存在趋势性高估。而经济项目收支中长期趋势又主要看它的生产效率提升速度与贸易伙伴相比是更快还是更慢，如果提升速度快于贸易伙伴，其出口竞争力就强，该国就具备中长期顺差和本币升值的基础。显然，中国相对经济效率未来提升速度较过去有所回落，但在可预见的时间内高于贸易伙伴，仍然是大概率事件。

　　既然人民币不具备趋势贬值基础，为什么此次人民币兑美元汇率的调整，在市场上打开了“潘多拉魔盒”呢？官方的政策意图与市场预期之间错位为何如此之大呢？

　　首先，这反映了市场的惯性思维。过去很长一段时间内，中国追求外贸顺差的动机较强，汇率或多或少地充当了政策工具。而去年下半年以来，中国经济疲弱明显，在微调货币政策和财政政策之后，市场自然会联想到政府将调整汇率，以作为稳增长的工具。特别是媒体以较高频率报道那些面向外需的中低端企业生存困境之后，社会上出现了比较明显的要求人民币贬值的压力。例如，此次央行刚刚宣布中间价形成机制改革，就出现了人民币贬值10%以刺激出口的传言。

　　其次，市场过度关注人民币与美元的双边汇率，而对“加权汇率”关注度严重不够。汇率是一种相对价格，对一国产品的国际竞争力有一定影响，但人民币兑美元汇率仅是双边价格之一，美国也仅仅是中国的贸易伙伴之一，仅关注兑美元汇率，不能全面反映人民币真正的汇率水平。根据国际清算银行（BIS）的数据，人民币“名义贸易加权汇率”和“真实贸易加权汇率”在过去一年内都出现了15%以上的升值，这主要跟随美元被动升值造成的，因此，兑美元3%左右的贬值是非常正常的调整，本不该引起过度反应。

　　第三，股市波动和救市效果的不理想，让投资者对股市、对整个金融市场，乃至对社会的信心受到了较大的影响，居民和企业调整资产配置，持有外币资产的动机明显增强。

　　上述三个因素共同作用令市场产生了比较强烈的人民币贬值预期。货币当局政策意图与市场预期方向出现了相反的情况，当局不得不逆风而行，最终出现外储消耗、“托宾税”等结果。可以说，这次预料之外的市场波动是一次贬值预期引发的“事故”。虽然这次“事故”最终没有造成致命的影响，但它初步暴露出一个严峻的事实，即一旦境内居民和企业对本国货币产生了强烈的一致性贬值预期，将对金融市场、甚至对宏观经济和社会稳定造成严重的冲击。要避免出现这种不利的情况，笔者认为，以下几点值得重视。

　　一、引导市场转变对中国经济发展阶段和汇率工具的重新认识。

　　较长时间以来，追求贸易顺差是政策目标之一。在经济发展的初期阶段这种政策取向有一定和合理性和必要性，但随着中国经济规模日益庞大，这种重商主义做法已走到了尽头。中国已成为世界第二大经济体，与美国共同构成世界经济事实上“双龙头”，如此庞大的经济规模，继续依赖外需促进经济增长是难以想象的，不仅美国受不了，其他国家也受不了。

　　2008年金融危机之后，中国已经做出了艰苦的努力来纠正外部经济失衡，与外需相对应的部门经历了一个去产能的过程，中低端出口产能已经有所调整并在继续调整之中，顺差占国内生产总值（GDP）比率出现了大幅下降，同时，中国的出口结构在不断提升。没有理由相信这个调整过程会终止，也没有理由相信政府会大幅度运用汇率工具去支持低附加值的出口部门。

　　总之，对汇率工具的认识，应该放在中国和世界经济发展阶段层面上来分析，放在中国经济新常态下的政策体系下面来考察，而不应该还停留在原来的思维上。

　　二、可以考虑由官方发布汇率指数，引导市场更多地关注多边汇率。

　　目前人们仍然习惯于用人民币与美元之间的汇价来衡量人民币汇率，虽然BIS公布人民币贸易加权汇率，但这一数据使用不普遍，且BIS只提供月度数据，目前还缺乏高频或实时的多边汇率行情供市场使用。因此，可以考虑由官方发布汇率指数，揭示人民币总体汇率水平，且尽量提供高频数据，以利于其在市场上得到普及。

　　货币当局在“管理”汇率波动的时候，也要真正做到适时参考一篮子货币，对单个主要货币的波动可以适时放松，以培养市场更多关注总体汇率水平，而不是集中关注兑美元汇率的习惯。

　　三、改善金融市场管理，增强人们信心。

　　传统上，人们主要看国际资本特别是短期国际资本的动向，来观察资本项目变动对汇率的影响，但这种情况并不适用于中国，中国对国际金融资本的依赖程度远远低于很多新兴经济体，同时，对国际资本波动性最大的部分（证券投资、跨国存款）仍然实施管制，因此，对人民币汇率影响最大的金融因素不是外资动向，而是本国居民和企业的行为。

　　本国居民根据汇率预期，决定持有人民币还是外币、持有多少，企业根据汇率预期调整结售汇行为。因此，本国居民对本国宏观经济、金融市场，甚至对本国社会状况的信心，是决定汇率走势最主要的因素。如果人们对本币失去信心，即使这种情绪是非理性的，货币当局也要与群体性的预期“作战”，这样做有时代价也是相当大的。最理想的是，政策目标与大众预期相一致，货币当局只需顺势而为。因此，改善金融市场管理乃至社会各方面的管理，才能避免此次贬值“事故”再次发生。